長風(fēng)破浪
本文探討了2025年下半年的基本面背景，包括明顯的相關(guān)性下降、對(duì)美元日益加重的政治壓力，以及市場(chǎng)目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行下半年政策的預(yù)期。
相關(guān)性：驅(qū)動(dòng)因素消失
近期數(shù)據(jù)中值得注意的是，美元/日元與其傳統(tǒng)宏觀輸入因素之間的相關(guān)性強(qiáng)度明顯惡化。觀察一個(gè)月和一個(gè)季度的滾動(dòng)周期，該貨幣對(duì)與主要變量（包括美國國債收益率、利差以及標(biāo)普500和VIX期貨等更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)）之間幾乎沒有持續(xù)的關(guān)系。
這種背離表明，市場(chǎng)不再以教科書式的方式交易該貨幣對(duì)。盡管美日10年期國債收益率在第二季度均出現(xiàn)顯著波動(dòng)，但該貨幣對(duì)在很大程度上忽略了這些變化。即使是前端利差的變化（通常是日元流動(dòng)的可靠驅(qū)動(dòng)因素）也未能產(chǎn)生持久的方向性拉動(dòng)。通常被用作通脹和需求動(dòng)態(tài)晴雨表的石油，也顯示出可忽略不計(jì)的影響。
相反，更大的作用似乎是由政治不安加劇引發(fā)的資金撤離美元。轉(zhuǎn)折點(diǎn)似乎是4月初美國“解放日”期間宣布對(duì)美國商品征收對(duì)等關(guān)稅。從那時(shí)起，美國長期國債收益率相對(duì)于短期收益率上升，表明期限溢價(jià)增加，這一概念指的是投資者因通脹、增長和財(cái)政穩(wěn)定性的不確定性而要求持有長期債券的額外收益率。
重要的是，期限溢價(jià)的上升并未支撐美元。如果說有什么不同的話，那就是它恰逢離岸買家的信任度下降，以及對(duì)美國財(cái)政軌跡可持續(xù)性的擔(dān)憂加劇。由于20年期和30年期通脹保值國債（TIPS）目前遠(yuǎn)高于過去十年的大部分水平，這表明投資者正在為長期風(fēng)險(xiǎn)要求更高的補(bǔ)償。
鑒于美國潛在增長率普遍被視為約1.8%，當(dāng)前實(shí)際收益率意味著市場(chǎng)不僅在對(duì)財(cái)政滑坡做出反應(yīng)，還在為更多結(jié)構(gòu)性不確定性定價(jià)，這可能與對(duì)特朗普政府治理和貿(mào)易的擔(dān)憂有關(guān)。
美聯(lián)儲(chǔ)：政策路徑在政治壓力下模糊
盡管曲線長端的實(shí)際收益率仍處于高位，但短端卻在向相反的方向移動(dòng)。第二季度通脹數(shù)據(jù)走軟和消費(fèi)者數(shù)據(jù)參差不齊，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派重新定價(jià)，目前市場(chǎng)認(rèn)為年底前有相當(dāng)大的概率進(jìn)行三次降息。
不過，更大的風(fēng)險(xiǎn)因素來自政治領(lǐng)域。有報(bào)道稱，特朗普總統(tǒng)可能在鮑威爾于2026年5月任期屆滿之前提前任命一位“影子美聯(lián)儲(chǔ)主席”。這一舉動(dòng)可能會(huì)在短期內(nèi)有效削弱貨幣政策的獨(dú)立性，尤其是如果被提名人暗示傾向于大幅降息的話。盡管鮑威爾目前仍在位，但市場(chǎng)對(duì)任何暗示新政策方向已在幕后形成的評(píng)論越來越敏感。
簡而言之，人為壓低利率不再是假設(shè)，而是市場(chǎng)日益擔(dān)憂的問題。目前，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）仍是美聯(lián)儲(chǔ)展望的關(guān)鍵，但隨著下半年的推進(jìn)，政治背景可能開始對(duì)利率預(yù)期施加更大影響。
日本央行：關(guān)稅陰影籠罩政策正常化
日本央行仍處于艱難境地。如果不是貿(mào)易相關(guān)不確定性加劇，它很可能已經(jīng)在1月份25個(gè)基點(diǎn)的加息基礎(chǔ)上進(jìn)一步加息。通脹壓力依然強(qiáng)勁，核心年度讀數(shù)仍遠(yuǎn)高于目標(biāo)。在今年早些時(shí)候另一輪大幅加薪的支持下，國內(nèi)工資增長也保持強(qiáng)勁。
盡管如此，市場(chǎng)仍不愿對(duì)有意義的緊縮周期進(jìn)行定價(jià)，這反映出日本出口前景籠罩的陰云。由于對(duì)等關(guān)稅延期將于7月9日到期，關(guān)鍵變量可能是日本能否與美國達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議，限制對(duì)其汽車行業(yè)的損害?，F(xiàn)階段，對(duì)日本汽車進(jìn)口征收25%的關(guān)稅仍然有效，若無進(jìn)展，日本央行可能不愿再次加息。報(bào)復(fù)性貿(mào)易行動(dòng)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)放緩將迅速逆轉(zhuǎn)國內(nèi)通脹取得的進(jìn)展。
盡管如此，市場(chǎng)仍存在分歧，目前的定價(jià)顯示年底前第二次加息的概率約為50/50。如果貿(mào)易陰影消退——或者達(dá)成一項(xiàng)保護(hù)日本關(guān)鍵出口行業(yè)的協(xié)議——日本央行可能會(huì)更有信心再次行動(dòng)。這可能會(huì)重新引入利差作為美元/日元的驅(qū)動(dòng)因素，但我們尚未走到那一步。
美元指數(shù)低迷
（美元指數(shù)周線圖 來源：易匯通）
自美國宣布對(duì)等關(guān)稅稅率以來，美元指數(shù)一直承受持續(xù)壓力，在周線圖的整體下跌趨勢(shì)中接連創(chuàng)出更低的高點(diǎn)和更低的低點(diǎn)。隨著第二季度最后一周出現(xiàn)看跌關(guān)鍵反轉(zhuǎn) K線，導(dǎo)致美元指數(shù)跌破97.70的支撐位，這表明美元在下半年初期可能進(jìn)一步下跌。
動(dòng)量指標(biāo)支持這一觀點(diǎn)，相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)（RSI，14）趨勢(shì)向下，同時(shí)處于深度負(fù)值區(qū)域。移動(dòng)平均線收斂散度指標(biāo)（MACD）也在做同樣的事情，確認(rèn)了傾向于下跌而非上漲的強(qiáng)烈看跌信號(hào)。
隨著美元指數(shù)交易于97.70下方，下一個(gè)下行目標(biāo)位包括94.65和91.60。97.70現(xiàn)在可能轉(zhuǎn)變?yōu)樽枇ξ唬?00和101.90是其他值得注意的上行水平。
美元/日元技術(shù)展望
（美元/日元周線圖 來源：易匯通）
盡管美元/日元目前的交易價(jià)格低于第二季度展望完成時(shí)的水平，但近幾個(gè)月的情況是溫和上漲，從4月低點(diǎn)開始的支撐繼續(xù)擊退5月和6月的看跌走勢(shì)。在上方，賣家聚集在148上方，導(dǎo)致劇烈下跌，包括6月下旬的下跌。這種價(jià)格走勢(shì)可能有助于判斷美元/日元可能從其交易的上升三角形中突破的方向。
盡管相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)（RSI，14）和MACD等動(dòng)量指標(biāo)表明拋售壓力正在減弱，但進(jìn)入下半年，下行風(fēng)險(xiǎn)仍傾向于更低，使重新測(cè)試從140.25開始的支撐位的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。
如果我們看到周線收盤價(jià)低于140.25，將增加向主要支撐位138.00移動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。下方，134.00、129.65和127.00是值得關(guān)注的水平。如果聚集在148.00-148.70之間的賣家最終被突破，值得注意的阻力位包括151.00和153.38。
顏色編碼表示美元/日元可能在2025年收盤的潛在區(qū)間，以及每個(gè)區(qū)間發(fā)生的指定概率。上方148.00至下方138.00之間的區(qū)域以70%的概率受到青睞，其依據(jù)是：盡管美元可能持續(xù)承壓，但在沒有引發(fā)大規(guī)模套利交易平倉的美國市場(chǎng)崩潰或重大經(jīng)濟(jì)衰退（這兩者在中期內(nèi)都不太可能發(fā)生）的情況下，進(jìn)入綠色區(qū)域的概率被認(rèn)為較低，僅為20%。
升破148的隱含概率更低，僅為10%，可能需要美聯(lián)儲(chǔ)政策惰性、貿(mào)易和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的積極解決，以及金融市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展等因素的共同作用。這樣的背景與其說是合理的，不如說是一廂情愿的想法。
