在全球金融市場(chǎng)風(fēng)起云涌的當(dāng)下，“去美元化”這一話題再度成為熱議焦點(diǎn)。有人擔(dān)憂美元霸主地位搖搖欲墜，有人卻認(rèn)為這不過(guò)是一場(chǎng)被夸大的輿論風(fēng)暴。本文主要分析“去美元化”是否為假命題，以及美元匯率是否已因市場(chǎng)情緒而超跌。

“去美元化”熱潮：真趨勢(shì)還是假命題？

市場(chǎng)熱議的起源

幾十年來(lái)，美元作為全球貿(mào)易、儲(chǔ)備貨幣和投資組合的核心，一直穩(wěn)坐金融世界的王座。然而，2025年初特朗普再度當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，全球金融市場(chǎng)掀起波瀾。特朗普宣布對(duì)進(jìn)口商品征收高額關(guān)稅，引發(fā)美元、美國(guó)國(guó)債和美股同步下跌的罕見(jiàn)“跨資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)”。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德對(duì)此評(píng)論稱，這種現(xiàn)象“極不尋常”，進(jìn)一步點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)“去美元化”的討論。


圖：美元指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、iShare美債上市交易基金(ETF)4月同步大跌

投資者開(kāi)始擔(dān)憂，美元的全球主導(dǎo)地位是否正在動(dòng)搖？一些分析人士指出，若全球資本逐漸撤出美國(guó)資產(chǎn)，美元匯率可能進(jìn)一步下跌，以平衡市場(chǎng)交易需求。然而，事實(shí)果真如此嗎？目前，市場(chǎng)尚未出現(xiàn)大規(guī)模拋售美元資產(chǎn)的明確跡象，所謂的“去美元化”似乎更多停留在輿論層面，而非實(shí)際行動(dòng)。

投資者態(tài)度分化

盡管“去美元化”的聲音甚囂塵上，許多投資者卻對(duì)此嗤之以鼻。他們認(rèn)為，過(guò)去十年的歷史數(shù)據(jù)表明，全球金融體系非但沒(méi)有遠(yuǎn)離美元，反而在加速“美元化”。美國(guó)銀行策略師拉爾夫·阿克塞爾（Ralph Axel）在最新研究報(bào)告中指出，美元負(fù)債的快速擴(kuò)張正是這一趨勢(shì)的明證。他強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是政府債務(wù)、銀行存款，還是影子銀行體系的規(guī)模，都在過(guò)去十年顯著增長(zhǎng)，這與“去美元化”的假設(shè)背道而馳。

美元負(fù)債的膨脹：全球“美元化”的鐵證

影子銀行的崛起

阿克塞爾特別提到，全球金融體系中一個(gè)關(guān)鍵但常被忽視的領(lǐng)域——影子銀行體系（非銀行金融中介，NBFI）——正在迅速擴(kuò)張。影子銀行包括投資基金、私人信貸公司甚至加密貨幣基金，這些機(jī)構(gòu)游離于傳統(tǒng)銀行監(jiān)管之外，卻在全球金融市場(chǎng)中扮演著日益重要的角色。

根據(jù)標(biāo)普全球的數(shù)據(jù)，自2009年以來(lái)，影子銀行的總資產(chǎn)規(guī)模翻了一倍多，達(dá)到約63萬(wàn)億美元。這種增長(zhǎng)不僅反映了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，更源于市場(chǎng)對(duì)影子銀行負(fù)債的旺盛需求。阿克塞爾解釋說(shuō)，這些負(fù)債本質(zhì)上也是“貨幣”，因?yàn)樗鼈兛梢员怀鍪垡該Q取美元現(xiàn)金，并最終與美聯(lián)儲(chǔ)的政策掛鉤。無(wú)論是美國(guó)國(guó)債的直接追索權(quán)，還是無(wú)保險(xiǎn)存款、抵押貸款等間接追索權(quán)，這些負(fù)債的激增都表明，全球?qū)γ涝男枨蟛⑽礈p弱。

美國(guó)債務(wù)的驚人增長(zhǎng)

與此同時(shí)，美國(guó)的債務(wù)規(guī)模也在過(guò)去十年飛速攀升。聯(lián)邦債務(wù)從不到10年前的水平增長(zhǎng)了四倍，達(dá)到約36萬(wàn)億美元；銀行存款自2008年金融危機(jī)以來(lái)翻倍，達(dá)到18萬(wàn)億美元。這些數(shù)據(jù)的背后，是全球金融體系對(duì)美元的持續(xù)依賴。阿克塞爾認(rèn)為，如果“去美元化”真的在發(fā)生，美國(guó)的債務(wù)規(guī)模應(yīng)當(dāng)萎縮，而非持續(xù)膨脹。因此，他斷言，“去美元化”這一題材被過(guò)度簡(jiǎn)化，缺乏事實(shí)依據(jù)。


圖：MSCI明晟不含美國(guó)股指落后于MSCI美國(guó)股指的程度(藍(lán)線)、美元凈國(guó)際投資部位(黃線)、以及美聯(lián)儲(chǔ)廣義貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù)(紅線)走勢(shì)對(duì)照

美元匯率的隱憂：超跌還是正常調(diào)整？

匯率波動(dòng)與市場(chǎng)情緒

盡管“去美元化”的威脅被認(rèn)為夸大，美元匯率的走弱卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。阿克塞爾指出，匯率下跌并不意味著美元資產(chǎn)的整體需求下降，而更可能是市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的暫時(shí)性需求減弱。為了促成交易，美元的標(biāo)價(jià)需要下調(diào)，這在金融市場(chǎng)中屬于正?，F(xiàn)象。然而，投資者不能因此“見(jiàn)樹(shù)不見(jiàn)林”，將匯率波動(dòng)與美元的全球地位混為一談。

海外投資的風(fēng)險(xiǎn)敞口

德意志銀行的匯率研究團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步為這一討論增添了新的視角。他們分析了全球持有海外資產(chǎn)最多的機(jī)構(gòu)投資者（如北歐、荷蘭、澳大利亞的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司）的投資行為，發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)的投資組合中有超過(guò)50%的資產(chǎn)配置在美國(guó)市場(chǎng)，而日本和瑞士的機(jī)構(gòu)也有高達(dá)30%以上的美國(guó)資產(chǎn)敞口。

更令人關(guān)注的是，這些海外投資大多未對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，意味著美元匯率的波動(dòng)可能直接影響這些機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)。研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，隨著這些機(jī)構(gòu)加大匯率避險(xiǎn)操作，美元匯率可能面臨進(jìn)一步下行壓力。這種趨勢(shì)是否會(huì)引發(fā)更大規(guī)模的資本流動(dòng)，值得市場(chǎng)密切關(guān)注。

美元的未來(lái)：巔峰已過(guò)還是繼續(xù)稱霸？

歷史趨勢(shì)的反思

過(guò)去10至15年，美元的持續(xù)升值被視為規(guī)避全球經(jīng)濟(jì)沖擊的“安全港”。然而，這種升值是否僅僅是因?yàn)楹Ｍ馐袌?chǎng)對(duì)美國(guó)股票和債券的龐大需求？隨著美元匯率的走弱，投資者開(kāi)始重新審視這一假設(shè)。如果美元資產(chǎn)的需求下降，是否會(huì)導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷？這些問(wèn)題不僅關(guān)乎美元的未來(lái)，也牽動(dòng)著全球金融體系的穩(wěn)定。

投資者的抉擇

美國(guó)銀行的策略師提醒投資者，短期內(nèi)的大規(guī)模拋售可能導(dǎo)致價(jià)格和匯率的暫時(shí)波動(dòng)，但不會(huì)根本性地改變美元的全球地位。相反，全球“美元化”的趨勢(shì)仍在增強(qiáng)，短期波動(dòng)不應(yīng)掩蓋長(zhǎng)期趨勢(shì)。然而，市場(chǎng)的不確定性依然存在，2025年是否會(huì)成為美元霸權(quán)的分水嶺，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。